En avril 2025, Donald Trump annonçait un tarif de base de 10% sur l’ensemble des importations américaines, assorti de relèvements « réciproques » ciblés. Beaucoup y voyaient alors un basculement de la confiance sur les actions américaines. La Bourse vacille d’abord - le S&P 500 perd plus de 10% en deux séances (3–4 avril), soit près de 5.000 milliards de dollars de capitalisation effacés - avant de se retourner brutalement le 9 avril, lorsque la Maison-Blanche décrète une pause de 90 jours. À l’heure d’écrire ces lignes, l’indice affiche une hausse de 35 % (en USD) depuis ses creux d’avril. Les Cassandre qui pariaient sur une récession immédiate aux États-Unis en sont pour leurs frais.
Pour autant, l’optimisme actuel paraît fragile. Les investisseurs semblent peut-être surévaluer la vitesse à laquelle l’IA dopera la productivité et les bénéfices des entreprises qui en sont les premières bénéficiaires. En outre, les métriques de valorisation aux États-Unis se situent toutes à des niveaux élevés, proches historiquement d’une fin de cycle.
1/ Le ratio CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings), aussi appelé ratio Shiller P/E, est un ratio de valorisation qui rapporte le prix d’un indice boursier (souvent le S&P 500) à la moyenne des bénéfices par action réels (corrigés de l’inflation) sur les 10 dernières années. Il vise à lisser le cycle économique pour mieux apprécier le niveau structurel des valorisations. Aujourd’hui, ce ratio pointe à 38x : historiquement, de tels niveaux ont été suivis de rendements réels à 10 ans d’environ 3%/an (dividendes inclus).
2/ La Prime de risque actions mesure la différence entre le rendement attendu du marché actions et le taux sans risque de référence (généralement la rémunération d’une obligation d’État à 10 ans). Cet indicateur peut être considéré comme un baromètre d’attractivité relative des actions par rapport aux obligations. À fin septembre, la prime de risque actions aux États-Unis se situait en territoire négatif (-0,7%).
3/ Secteur de la technologie : ce secteur pèse plus de 38% dans l’indice S&P 500, c’est-à-dire que près de 4 dollars sur 10 investis dans le S&P 500 sont exposés aux grandes valeurs technologiques - un niveau de concentration inhabituellement élevé. La ratio P/E (cours / bénéfice par action) de ce secteur sur les 12 mois anticipé pointe à 30x, cela signifie que les investisseurs paient 30 USD aujourd’hui pour 1 USD de bénéfice attendu sur l’année à venir (l’ensemble du S&P 500 tourne autour de 24x). Ce multiple est au plus haut depuis plus de 20 ans, même s’il reste sous le pic de la bulle « Dotcom » (45x en 2000).
Qu’est-ce qui pourrait percer - ou au moins dégonfler - la bulle ?
1) Une désillusion autour de l’IA.
Si la monétisation de l’IA s’avère plus lente que prévu, la mécanique de valorisation se grippe : les marchés paient aujourd’hui comme nous l’avons vu précédemment des multiples élevés en anticipant une hausse rapide et durable des bénéfices. Or plusieurs freins peuvent retarder cette promesse : surinvestissement (data centers, semi-conducteurs, etc.) dont le retour sur capital tarde, coûts énergétiques durablement élevés, cadre réglementaire plus strict (propriété intellectuelle, etc.) et surtout, concurrence accrue en provenance de la Chine. Dans ce scénario, les révisions de bénéfices se normaliseraient à la baisse et les actions de « longue duration » (ayant des ratios de valorisation élevés) pourraient enregistrer une compression des multiples : une baisse de l’ordre de 15% à 20% est plausible.
2) Un taux à 10 ans américain franchissant durablement le seuil psychologique des 5%.
Un rendement souverain à 10 ans supérieur à 5% (au-dessus des pics de fin-2023) agit sur plusieurs canaux. D’abord, il remonte le taux d’actualisation utilisé dans les modèles de valorisation (Discounted Cash-Flow), ce qui réduit mécaniquement la valeur actuelle des flux futurs – surtout pour les valeurs de croissance. Ensuite, la hausse du taux souverain resserre les conditions financières : crédits immobiliers plus chers, coûts de financement des entreprises en hausse, mur de refinancement plus exigeant. Troisièmement, il renforce l’attrait relatif des obligations par rapport à d’autres actifs, déclenchant un ré-arbitrage d’une partie des flux quittant notamment les actions. Enfin, la hausse des taux peut ranimer les préoccupations budgétaires (coût du service de la dette), ce qui accroît la prime de terme exigée par les investisseurs. Même sans récession, ce mix d’éléments tend à comprimer les multiples de valorisation (ratio cours/bénéfices, etc.) et à recalibrer la prime de risque actions vers des niveaux moins favorables. Dans une telle configuration, une correction de plus de 20% deviendrait un scénario crédible.
En synthèse : un scénario “IA qui déçoit” conduirait plutôt à une normalisation (re-rating à la baisse) tandis qu’un régime de taux longs durablement supérieurs à 5% constituerait un choc de valorisation, susceptible d’entraîner une correction plus large sur les marchés financiers.
Arnaud Delaunay - Chief Economist
01/10/2025